Politieke stresstest van T. Rowe Price

Dit jaar wordt de weerbaarheid van de Europese gevestigde orde tegen het opkomende populisme door verschillende gebeurtenissen op de proef gesteld. Verkiezingen in Nederland, Frankrijk en Duitsland, een gepland referendum over de onafhankelijkheid van Catalonië in Spanje, en de tweede evaluatie van het Griekse reddingsprogramma zullen een duidelijker beeld geven van het toenemende anti-immigratie- en anti-bezuinigingssentiment in Europa.

Hoewel wij niet verwachten dat de eurozone dit jaar uiteenvalt, zijn de obligatiemarkten vooruitlopend op de belangrijkste gebeurtenissen al begonnen een hoger politiek risico in de eurozone in te prijzen, waardoor de spreads uitlopen.

Hieronder bespreken we de voornaamste gebeurtenissen in 2017 en hun mogelijke gevolgen voor de obligatiemarkten.

Datum Land Gebeurtenis Waarschijnlijke uitkomst Ongunstig scenario Belang/Risico
15 maart Nederland Parlements-verkiezingen De VVD verliest van de PVV, maar krijgt voldoende stemmen om een coalitie met kleinere partijen te vormen. De PVV doet het beter dan verwacht en krijgt 35% van de zetels, wat het voor de traditionele middenpartijen zeer moeilijk maakt een regering te vormen. Langdurige coalitiebesprekingen leiden niet tot resultaat en er worden nieuwe verkiezingen uitgeschreven. Nederland begint aan een periode met extreem onstabiele regeringen.

LAAG

Gevolgen voor de obligatiemarkt: Gezien de gezondheid van de Nederlandse economie en overheidsfinanciën verwachten we niet dat eventuele politieke onzekerheid tot gevolg zal hebben dat de spreads sterk oplopen. Maar de euroscepsis groeit en hoewel de kans op ‘Nexit’ verwaarloosbaar is, zullen de Nederlanders zich hierdoor harder opstellen in onderhandelingen over bredere EU-kwesties zoals toekomstige afspraken met Griekenland – wat een eventueel streven naar verdere Europese integratie kan ondermijnen.

Datum Land Gebeurtenis Waarschijnlijke uitkomst Ongunstig scenario Belang/Risico
23 april Frankrijk Presidents- verkiezingen,

eerste ronde

Onafhankelijke kandidaat Emmanuel Macron krijgt 25% tot 30% van de stemmen en gaat door naar de tweede ronde. Marine Le Pen van het Front National krijgt ongeveer 25% van de stemmen en staat in de tweede ronde tegenover Macron. Le Pen doet het beter dan verwacht en wint de eerste verkiezingsronde met 35% van de stemmen.

LAAG

Datum Land Gebeurtenis Waarschijnlijke uitkomst Ongunstig scenario Belang/Risico
7 mei Frankrijk Presidents-

verkiezingen,

tweede ronde

Macron verslaat Le Pen met 60% van de stemmen omdat centrum-linkse kiezers hem in de beslissende ronde steunen. Tegen alle verwachtingen in verslaat Le Pen Macron en wordt de volgende Franse president. De politieke instabiliteit in Frankrijk neemt drastisch toe. Een vijandige relatie tussen Duitsland en Frankrijk markeert het begin van een geleidelijke desintegratie van de EU.

HOOG

Gevolgen voor de obligatiemarkt: Het politieke risico in verband met de Franse verkiezingen is nog niet volledig in de obligatiemarkten ingeprijsd. Naarmate de verkiezingen dichterbij komen zullen de spreads op Franse staatsleningen vermoedelijk stijgen, vooral als Le Pen het goed doet in de peilingen. Als Le Pen onverwacht als winnaar uit de bus komt, verwachten we dat de spreads voor de niet-Duitse kernlanden en de perifere markten sterk toenemen, maar vanwege de aanhoudende obligatie-opkopen van de ECB waarschijnlijk niet de crisisniveaus van 2011-12 bereiken. Een overwinning van Fillon of Macron daarentegen zou door de markten positief worden opgevat waardoor de spreads sterk zouden dalen.

Datum Land Gebeurtenis Waarschijnlijke uitkomst Ongunstig scenario Belang/Risico
17-20 juli Griekenland Aflossing

obligaties

Ondanks vertragingen heeft Griekenland de tweede evaluatie aan het einde van het eerste kwartaal voltooid en ontvangt €6 miljard steun uit het programma. Daarmee kan het de obligaties die op 17 en 20 juli vervallen, aflossen zodat een herhaling van de situatie van 2015 wordt voorkomen. De Griekse regering en zijn schuldeisers bereiken geen akkoord over de hervorming van de arbeidsmarkt en de begrotingsdoelstellingen voor 2018–2019. Vanwege de verkiezingen in Nederland en Frankrijk liggen de onderhandelingen stil tot eind juni. De regering krijgt liquiditeitsproblemen en begint achterstanden op te bouwen. Ernstige twijfel of Griekenland in staat is obligaties af te lossen en in de eurozone te blijven veroorzaakt volatiliteit in andere perifere markten.

MIDDELHOOG

Gevolgen voor de obligatiemarkt: Als de tweede evaluatie van het reddingsprogramma niet voor het einde van het eerste kwartaal is afgerond, worden verdere onderhandelingen mogelijk uitgesteld tot juli, waardoor twijfel ontstaat of Griekenland zijn schulden aan de ECB kan aflossen en in de eurozone kan blijven. Als er begin juli geen oplossing is, krijgen de perifere markten misschien net als in de zomer van 2015 met heftige volatiliteit te kampen.

Datum Land Gebeurtenis Waarschijnlijke uitkomst Ongunstig scenario Belang/Risico
Juli –Sept. Spanje Referendum over onafhankelijkheid van Catalonië Catalonië houdt een onofficieel referendum over onafhankelijkheid. ‘Ja’ wint met een kleine marge, maar de opkomst is laag (<40%). De uitslag dwingt de centrale regering om uiteindelijk in te stemmen met een nieuwe status voor Catalonië. Catalonië houdt een onofficieel referendum over onafhankelijkheid en ‘Ja’ wint met een redelijke marge (55%+) bij een opkomst van meer dan 50%. De Spaanse regering erkent het referendum niet en weigert met de Catalaanse autoriteiten te onderhandelen. Het conflict escaleert, waardoor de kans bestaat dat de fiscale overdrachten tussen Catalonië en Spanje voor onbepaalde periode worden bevroren.

MIDDELHOOG

Gevolgen voor de obligatiemarkt: Gezien de hoge waarderingen van dit moment is Spanje een van de beste perifere obligatiemarkten om short te gaan. Spaanse leningen hebben een lagere rente dan de Italiaanse, maar naar onze mening schat de markt het politieke risico in Spanje te laag in. Daarom denken wij dat het renteverschil tussen Italië en Spanje op middellange termijn kan inlopen.

Datum Land Gebeurtenis Waarschijnlijke uitkomst Ongunstig scenario Belang/Risico
27 augustus – 22 oktober Duitsland Parlements-verkiezingen De Christen Democratische Unie (CDU) doet het slechter dan in 2013 maar goed genoeg om de “grote” coalitie met de Sociaal Democratische Partij (SPD) in stand te houden. Angela Merkel blijft bondskanselier. Alternative für Deutschland wordt de eerste nationalistische partij in het Duitse parlement sinds 1945. Alternative für Deutschland doet het beter dan verwacht en krijgt 25% van de stemmen. De CDU krijgt minder stemmen en heeft moeite een coalitie met SPD en andere partijen te vormen. Duitsland begint aan een langdurige formatieperiode, waarin Europa het zonder sterk leiderschap moet stellen.

MIDDELHOOG

Gevolgen voor de obligatiemarkt: Na de verkiezingen blijft Duitsland een leidende rol in de EU spelen, maar zal het zijn standpunt over bepaalde kwesties waarschijnlijk verharden. Vooral het huidige beleid om zwakkere eurozonelanden zoals Griekenland te steunen kan ter discussie komen staan als Merkel geen sterke steun meer heeft in het parlement. Als de belangrijkste risicovrije belegging in de eurozone zullen Bunds waarschijnlijk profiteren van de toenemende politieke spanning, terwijl de perifere spreads toenemen.

T. Rowe Price’s oordeel na de stresstest: In het algemeen zullen de Europese spreads in 2017 beweeglijk zijn. In de eerste helft van het jaar zullen ze waarschijnlijk stijgen om na de Duitse verkiezingen in september weer tot rust te komen – aangenomen dat geen van de negatieve scenario’s werkelijkheid wordt. In dit klimaat kan het lonend zijn om in de eerste helft van het jaar neutraal/short gepositioneerd te zijn in de perifere markten en in de tweede helft van het jaar, als het politieke risico is gedaald, naar long te verschuiven. In de eurozone hebben politiek stabiele landen zoals Slovenië, Cyprus en Ierland nu het minste risico en bieden zodoende de beste kansen aan long-zijde. Frankrijk en Spanje daarentegen, waar het risico naar onze mening hoger is dan nu door de markten wordt ingeprijsd, kunnen interessante short-kansen bieden.