Visie op Rusland – Optimisme over olie stimuleert herstel

  • Hogere olieprijs is de grootste veroorzaker van het economisch herstel
  • Structurele groeifactoren blijven zwak en investeringen laag
  • Appreciatie roebel en lagere inflatie zijn positieve signalen
  • Op het internationale toneel verstevigt Rusland zijn positie

 

Visie-op-Rusland.pdf (298 KB)


Download

Olie haalt Rusland uit het slop, maar structurele factoren blijven zwak

De omvang van de Russische economie is de eerste drie kwartalen van 2016 afgenomen, maar minder snel dan het jaar ervoor. Het reële BBP is met 0,7% j-o-j afgenomen in de eerste drie kwartalen van 2016, vergeleken met een daling van 3,7% in 2015. De recente neergang is een combinatie van dalende olieprijzen en het sanctieregime opgelegd door het Westen. De recente crisis is niet zo diep als de recessie in 2009. Het stimuleringspakket van de overheid heeft de schok gedempt (flexibele wisselkoers, financiële injecties in de bancaire sector en fiscale stimulering). Zelfs tijdens de lage olieprijzen in het begin van 2016 is de energiesector relatief winstgevend gebleven. Dit komt enerzijds omdat de Russische producenten tot de goedkoopste ter wereld behoren en anderzijds omdat ze hun kosten maken in roebels waardoor ze geen last hebben van de verslechterende wisselkoers.

 

Rusland Jan17 Grafiek 1Rusland Jan17 Grafiek 2

 

Dat gezegd hebbende, brengt de huidige crisis ook het gebrek aan veerkracht van de Russische economie aan het licht. De particuliere consumptie ging hard onderuit (-9,4% in 2015 en -1,9% in 2016) en de investeringen verslapten. Rusland kampt ook met negatieve effecten van de afnemende beroepsbevolking. Voornamelijk het midden- en kleinbedrijf heeft last van minder rendement en hogere schulden. Maar het tij lijkt de keren voor Rusland. De verkiezingsoverwinning van Trump in de VS zou de relatie tussen Rusland en de VS kunnen verbeteren en in het beste scenario wordt het sanctieregime opgeheven. De recente stijging van de olieprijzen brengt ook enige verlichting. Het stimuleert de export en vergroot de overheidsinkomsten en leidt tot een appreciatie van de roebel. Vanwege de nog zwakke structurele groeifactoren verwachten we dat Ruslands herstel langzaam zal gaan en zeer afhankelijk zal zijn van bewegingen op de grondstoffenmarkt. We verwachten een groei van 1% in 2017 en 1,5% in 2018.

Een vage stip aan de horizon voor de vraagkant van de economie

De grootste bijdrage aan de BBP-groei levert de (particuliere) consumptie met een aandeel van ongeveer 60%. In 2016 in de private consumptie gedaald met 1,9% j-o-j, bescheiden vergeleken met het jaar daarvoor (-9,4%). De consumptie is hard getroffen tijdens de afgelopen crisis; tijdens de financiële crisis van 2009 is de consumptie met 5% gedaald. In lijn met het wereldwijde economisch herstel en hogere olieprijzen heeft de neerwaartse spiraal van de Russische consumptie z’n dieptepunt bereikt. We verwachten een licht herstel in 2007 (1,3% j-o-j). Aangezien de belastinginkomsten zijn gedaald (door lagere olieprijzen), zijn de overheidsuitgaven ook gedaald. Tevens zijn de investeringen gedaald met 5% j-o-j in 2016, maar Rusland heeft ergere tijden gekend: in 2009 was deze daling maar liefst drie keer zo hoog. We verwachten dat de negatieve groei van de investeringen stopt (zo rond de 0% j-o-j in 2017) – afhankelijk van of de rente zal worden verlaagd en/of de (buitenlandse) kapitaalstromen zullen worden hervat. Het sentiment voor 2017 is positiever: het consumentenvertrouwen is hoger sinds het eerste kwartaal van 2016 en de productie PMI (index inkoopmanagers) was op een buitengewoon hoog niveau in december 2016 (53,7).

 

Rusland Jan17 Grafiek 3Rusland Jan17 Grafiek 4

De arbeidsmarkt blijft sterk

De werkloosheid is opvallend evenwichtig gebleven, en beweegt zich tussen een brandbreedte van 5% en 6% in de laatste drie jaar. De onderliggende structurele oorzaak is de afname van het arbeidsaanbod (vanwege een verouderende en krimpende bevolking). Reële inkomsten bleken flexibel de afgelopen periode en hebben meebewogen met de output per werknemer om vervolgens in 2016 weer ligt te stijgen. Bedrijven zijn weggekomen met prijsstijgingen zonder hogere salarissen te betalen. Hiermee hebben ze hun winstmarges behouden en (massa)ontslagen voorkomen. Tot dusver is de arbeidsmarkt vrij flexibel geweest en aangezien we een iets lagere inflatie verwachten en een licht herstel van de consumptie zal er ruimte zijn voor een (reële) loonstijging. De keerzijde is dat dit ook leidt tot hogere inflatie waardoor de inflatiedoelstelling van de centrale bank in gevaar komt.

Inflatie verrast aan de onderkant, maar zal de CBR-doelstelling niet halen

De inflatie is flink gedaald afgelopen maanden – van een hoogtepunt van 16% j-o-j eind 2015, naar 5.5% j-o-j eind 2016 – dankzij de lagere kerninflatie. We verwachten dat het relatief strenge monetair beleid van de Centrale Bank van Rusland (CBR) (basisrente 10%) en de appreciatie van de roebel de inflatie verder naar beneden zullen duwen in 2017. In de laatste CBR-bijeenkomst op 16 december was de toon vrij hawkish. De CBR heeft aangegeven dat ze verwacht dat de rente midden 2017 kan worden verlaagd. Dat is gebaseerd op hun verwachtingen voor de olieprijs. Onze verwachting (65 USD/bbl eind 2017) is iets hoger dan de conservatieve raming van het CBR, dus de groei van de Russische economie zou wel eens hoger kunnen uitpakken dan de CBR verwacht. Dit betekent dat er wellicht eerder in het jaar ruimte is om de rente te verlagen. We verwachten dat de CBR de rente met 250bp zal verlagen en uitkomt op een basisrente van 7,5% aan het einde van 2017. De inflatie zal naar verwachting de CBR-doelstelling van 4% niet halen. Enerzijds door hierboven genoemde effecten (reële loonstijgingen en dus aantrekkende private consumptie) en anderzijds omdat de effecten van de lage roebel nog niet volledig zijn doorgewerkt in de importprijzen. We verwachten dat inflatie zal dalen naar 5,4% in 2017 en naar 4,4% in 2018, dus boven de inflatiedoelstelling van de CBR.

 

Rusland Jan17 Grafiek 5 Rusland Jan17 Grafiek 6

Depreciatie roebel is gestopt, maar druk dollar blijft

Door de hogere olieprijzen en de overwinning van Trump is de roebel na een lange tijd van depreciatie de afgelopen drie maanden weer geapprecieerd ten opzichte van de dollar. Vanaf het laagste punt in het eerste kwartaal van 2016 (85 USD/RUB) is de koers gestegen naar rond 60 USD/RUB. Dit is nog steeds onder het niveau van de roebel vóór de annexatie van de Krim in maart 2014 (32 USD/RUB). Toch verwachten we voor 2017 slechts een lichte appreciatie van de munt naar 66USD/RUB. Dit komt voornamelijk door de sterke dollar; de FED zal komend jaar de rente verhogen en onzekerheid op de financiële markten zorgt voor een kapitaalstroom naar de VS. De opwaartse druk van de stijgende olieprijzen zal ook afnemen. We verwachten zoals gezegd dat de olieprijzen slechts licht stijgen naar 65USD/bbl in 2017.

Het fiscale plaatje ziet er matig uit

Door afnemende belastingopbrengsten van de energiesector en meer overheidsuitgaven is het begrotingstekort licht gestegen. Het Russische Ministerie van Financiën schat dat het begrotingstekort in 2016 zo rond de 3.6% uitkomt. Rusland heeft in tijden van voorspoed een reservefonds opgezet, maar dat is nu bijna volledig uitgeput. Het welzijnsfonds daarentegen – opgezet om pensioenen te ondersteunen – is de afgelopen jaren vrijwel op hetzelfde niveau gebleven. Vanwege de aantrekkende grondstofprijzen en de privatisering van overheidsbedrijven (o.a. verkoop van een deel van staatsoliebedrijf Rosneft) verwachten we dat de overheidsbalans licht zal verbeteren, naar -2,9% in 2017. De totale schuld als percentage van het BBP blijft laag: 13%.

… maar het externe plaatje ziet er beter uit dan in het begin van 2016

De lagere olieprijs en zwakke wereldwijde vraag in 2016 zorgden voor een afname van de waarde van geëxporteerde goederen met 20%. Maar de import is ook gedaald (met 8% j-o-j), voornamelijk door het sanctieregime van het Westen en de hierop volgende handelsbarrières die door Rusland zijn opgeworpen. Hierdoor is het overschot op de lopende rekening gehalveerd van 5,2% van het BBP in 2015 naar 2,7% in 2016. We verwachten dat het overschot op de lopende rekening zal toenemen naar 3,7% in 2017 aangezien hogere olieprijzen de export ten goede komt, maar de import niet. We verwachten dat de Russische export zal stijgen met 11% j-o-j in 2017. Het overschot op de lopende rekening blijft groot genoeg om een significant deel van de externe schulden en kapitaaluitstroom te financieren de komende jaren. De buitenlandse reserves blijven hoog, ze dekken zo’n twaalf maanden van de import. Daarnaast zijn ze gelijk aan zes keer de korte-termijnschuld en bijna 70% van de totale buitenlandse schuld.

 

Rusland Jan17 Grafiek 7Rusland Jan17 Grafiek 8

De politieke vooruitzichten lijken positiever

Het politieke landschap lijkt te verbeteren voor Rusland. Vladimir Poetins derde presidentiele termijn, die begonnen is in 2012, is gepaard gegaan met een verschuiving naar de ‘illiberale democratie’. Ruslands volgende presidentiele verkiezingen staan gepland voor 2018 en Poetin gaat naar alle waarschijnlijkheid zijn vierde termijn winnen. Volgens de maandelijkse opiniepeiling door Levada is 84% van de Russen tevreden met de president. Rusland vindt ook in de buitenlandse politiek steeds meer partners. Bulgarije en Moldavië hebben bijvoorbeeld net twee Rusland-gezinde presidenten gekozen. De EEU (Eurasion Economic Union) en de CSTO (Collective Security Treaty Organization) – twee internationale organisaties waar Rusland actief in is – zullen in 2017 waarschijnlijk actiever worden. Trump heeft Rex Tillerson genomineerd als Secretary of State. Hij staat bekend om zijn goede connecties met Rusland. Daarnaast delen veel Europese populisten ideologische waarden met Poetin. Rusland heeft ook zijn banden met Turkije weer versterkt. Die waren na het neerhalen van een Russisch gevechtsvliegtuig in november vorig jaar door de Turken bekoeld. Maar deze alliantie berust op het feit dat de doelen van Rusland en Turkije momenteel met elkaar sporen; dit kan in de loop van de tijd veranderen en is dus fragiel. De alliantie heeft de recente liquidatie van de Russische ambassadeur in Turkije overleefd, maar zal een oplaaiend conflict in de Kaukasus niet overleven. Aangezien de Russische politiek voornamelijk om een persoon draait, namelijk Poetin, is het politieke systeem in Rusland kwetsbaar. Indien Poetin wegvalt, zal er een machtsvacuüm ontstaan en meer politieke onzekerheid.

Opheffen van de sancties een potentiële meevaller

We verwachten dat de financiële condities in Rusland zullen verbeteren in 2017. Hoewel het sanctieregime tot tenminste halverwege 2017 intact blijft, passen de Russische bedrijven zich langzaam aan. Het IMF geeft aan dat de binnenlandse verkoop van goederen en diensten (in reële termen) minder is gedaald dan de binnenlandse vraag, wat duidt op importsubstitutie. De kans dat in juli 2017 de sancties worden verlicht, is aanwezig: het oorspronkelijke doel van sancties – de inname van de Krim voorkomen – is buiten bereik. Het opheffen of verlichten van de sancties is een potentiële meevaller voor Rusland.

 

Rusland Jan17 Tabel

 

Het bericht Visie op Rusland – Optimisme over olie stimuleert herstel verscheen eerst op Insights.