Obligaties en normalisering

Terugkijkend op 2013 noemen we het waarschijnlijk het jaar van het ‘openmondbeleid’. Het begon al begin 2013 met de formulering van een duidelijke beleidsreactiefunctie van de Amerikaanse centrale bank door president Ben Bernanke. De Fed zou elke maand 85 miljard dollar aan obligaties kopen, 45 miljard dollar aan staatsobligaties en de resterende 40 miljard dollar aan hypotheekleningen. Dit beleid zou worden voortgezet totdat de werkloosheid gedaald zou zijn tot onder de 6,0%, tenzij de inflatie zou stijgen tot boven de 2,5%.

Hoewel mijn spellingchecker van mening is dat de vorige zin gekenmerkt wordt door “vaag taalgebruik”, is er naar mijn bescheiden mening geen woord Spaans bij. Na een dergelijk duidelijke operationalisering van je doelstellingen als centrale bank, zou je denken dat de Fed nu even de tijd zou hebben genomen (zeg een half jaar) om deze regel ongestoord toe te passen. Maar nee hoor, macro-economische cijfers vielen in de weken erna door de bank genomen een beetje tegen en de Fed was er als kippen bij om te verklaren dat die maandelijkse 85 miljard dollar natuurlijk niet in steen gehouwen was, maar dat dit bedrag verhoogd en verlaagd kon worden afhankelijk van de economische data. Niemand rekende meer op een verlaging van dit bedrag, totdat werkgelegenheidscijfers over een reeks van maanden naar boven werden bijgesteld.

De beer is los

Toen Bernanke in een mondelinge toelichting tot het congres zich liet ontvallen dat het bedrag binnen enkele maanden wel een verlaagd zou worden was de beer los. Dit werd nog erger toen Bernanke enige tijd later verduidelijkte dat het hier niet om een opmerking uit de losse pols ging, maar dat het inderdaad de verwachting van de Fed was binnen enkele maanden in staat te zijn het aankoopbedrag te verminderen en medio volgend jaar het aankoopbeleid zelfs zou kunnen beëindigen, wanneer de werkloosheid gedaald zou zijn tot 6,5%, en passant een nieuwe drempelwaarde introducerend. Meer heisa op financiële markten was het gevolg.

Ter kalmering probeerde Bernanke het nog eens door in zijn halfjaarlijkse rede tot het Congres in Jip-en-Janneke-taal uit te leggen dat a) het aankoopbedrag niet op voorhand vast staat, b) de korte rente voor de voorzienbare toekomst dicht blij nul zal worden gehouden, c) dat drempelwaardes geen doelstellingen zijn, met andere woorden: er wordt niet blind gevaren op cijfers, maar er wordt met beleid mee omgegaan. Voor de zekerheid benadrukte Bernanke ook nog eens zijn bereidheid om de 2,0%-inflatiedoelstelling te verdedigen indien de Amerikaanse inflatie verder zou afnemen. Het had er alle schijn van dat Bernanke zijn innerlijke duif (her)ontdekt had. Enige opluchting op Amerikaanse obligatiemarkten was het gevolg: van een top op 2,7% daalde de lange rente naar 2,5%, nog altijd een procent hoger dan begin mei.

In het nauw

In het nauw gedreven door deze rentebeweging, die ook Europese lange rentes opdreef, voelde de president van de Europese Centrale Bank (ECB), Mario Draghi, zich genoodzaakt om financiële markten een handvat te bieden. Stelde de ECB zich tot dusver op het standpunt dat zij zich nooit vooraf zou laten binden bij haar rentebeslissingen, nu beloofde zij rentes laag te houden voor een “langere” periode, overigens in het midden latend, hoe lang precies. Ik kan me al met al niet aan de indruk onttrekken dat Bernanke lange rentes zoveel mogelijk omlaag wil praten, ondanks een aantrekkende Amerikaanse economie. Maar hogere rentes zijn een teken van kracht en beleggers zouden die voor lief moeten nemen. Economische kracht is in beginsel positief voor aandelenmarkten.

We zouden eigenlijk stilletjes moeten hopen dat Bernanke’s pogingen futiel blijven, want dat zou tegelijkertijd wijzen op toenemende dynamiek in de Amerikaanse economie, dat uiteraard ook buitenlands kapitaal zal aantrekken. De bewegingen op de obligatiemarkt tonen wat een aantrekkende economie teweeg gaat brengen: normalisering op vele fronten, ook op de obligatiemarkt. Wellicht overbodig te zeggen dat ik binnen een wereldwijde aandelenportefeuille een voorkeur voor Noord-Amerika heb.

Door: Léon Cornelissen, hoofdeconoom Robeco